解构恒大千亿永续债

作者丨缪凌云

来源 丨野马财经

随着中国恒大披露半年报,此前刷爆地产圈的恒大筹资偿还千亿永续债的细节,也得以浮现。

中国恒大中报称,2017年上半年,集团实现营业收入1879.8亿元,同比上涨114.8%;实现净利润231.3亿元,同比暴增224.4%。其中,仅恒大偿还1129亿元永续债一项,不仅实现了对负债结构的调整,更是直接释放了百亿利润,成就了一份“史上最好半年报”。

受这份恒大“史上最好半年报”利好刺激,8月29日,中国恒大报收于25.5港元/股,8月30日,恒大股价略有回落,报收于24.35港元/股。较年初的4.95港元/股,涨幅接近400%。短短半年,股价的飙升也带动了市值的一路上扬,从去年的600多亿港元上升到了如今的2000多亿港元。

负债率上升还是下降?

中国恒大(3333.HK)半年报数据显示,其总负债从2016年末的11583亿元上升至13248亿元,资产负债率也由71.3%小幅上升至75.5%(剔除预收)。

不过,还有另外一个数据同样值得重视——净负债率。2017年上半年,中国恒大净负债率环比下降192%。

两个数据一升一降,恒大债务状况到底如何?

这需要从一个特殊的会计科目——永续债说起。

所谓永续债,也称无期债券,是指非金融企业发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”,一般而言,出借方(债主)不可以要求清偿本金,借款人(恒大)则可以主动赎回。

也就是说,永续债虽然是债务工具,但是带有一点点股权融资的特性,因此,虽为借债,但满足一定条件后,可以归为资产负债表中的资产类项目,而中国恒大就是这么操作的。

图片来源:截自中国恒大2016年年报 永续债被归为资产项目

但问题是,这样的处理一定程度上会使企业的负债状况有些混乱,加上房地产行业特殊的预收账款的机制,采用大家耳熟能详的资产负债率并不能直观的反映企业的债务状况,因此净负债率就粉墨登场了。

计算公式:净负债率=(借款总额+永续债-现金总额)/(净资产-永续债)

净负债率是衡量房地产企业经营状况经常用到的指标,这一比率的高低没有绝对的好坏之分,但一般而言,中小型企业保持着较高的净负债率,意味着规模的迅速扩张,而成长到较大规模后,保持低位是更符合目前金融监管政策的选择。

它最大的特点在于,分子使用的是“有息借款”,包含了永续债。

恒大集团净负债率变动状况(红框内为永续债数额)

因此,由上图我们可以清楚地看到,虽然恒大总负债规模以万亿计,永续债占比不足十分之一,并且,借款总额也从2016年的5351亿元上升至了6735亿元。

但因为永续债特殊的会计处理方式,中国恒大通过对全部1129亿元永续债的偿还,实现了在负债、借款总额皆环比增长的情况下,杠杆(净负债率)反而大幅下降。

惊喜——偿还永续债释放净利润

更有意思的是,永续债的清偿,在使得净负债率大幅降低的同时,还给恒大带来了另一个惊喜——净利润的暴增。

高级注册会计师李芸对野马财经解释,从会计处理来看,永续债还有一个特性——未来成本提前确认。

简单来讲,虽然房地产项目的开发时间通常很久,但利息必然是在借款的当期就已经发生。重点在于,银行、票据等其他借款途径生成的利息可以通过财务处理(资本化),等到未来房屋建成出售的时候,与收益一起结算。但永续债产生的利息,则必须在当期损益中扣除,叫做“永久资本工具持有人应占利润”。

年报显示,截至2016年底,恒大这一数字为106.46亿元,2017年中报,通过债务结构的调整,还清了永续债,也就意味着将这部分利润释放了出来。

此外,2017半年报还披露,今年以来恒大通过对服务能力的提升、对营销管理费用的管控等环节,带来的毛利率的增长。

在偿还永续债及成本管控等多重因素作用下,恒大“史上最好”的中期报告就出炉了。

只是,这通过债务结构调节释放出来的百亿利润,显然不会每年都有,恒大要想再造“奇迹”,关键还得在主营业务和转型成效上下功夫。

钱从何来?

对中国恒大及其投资者而言,杠杆的下降都算一个还不错的消息,那么,偿还永续债的钱从何来?

对于相关问题,野马财经多次联系中国恒大和相关人员,但截止发稿,尚未取得官方回应。

不过,根据中国恒大公告,其偿还永续债的时间主要集中在今年5月和6月,而在这段时间内,恒大发生了多起套现和融资行为,并且自有资金情况也有所变动:

首先是引入的战略投资。恒大在2017年1月和6月,引入了包括中信、中融、深业集团在内的多家战略投资者,签订了合计近700亿人民币的增资协议,而这些资金,有一半以上会用于偿还恒大地产债务。

其次,出售万科股权。 6月9日晚间,中国恒大公告称,当天公司及附属公司与深圳地铁集团签订协议,将持有的15.53亿股万科A股转让给深圳地铁集团,对价为人民币292亿元。仅此一笔交易亏损70亿元人民币,不过在万科身上亏得钱,许老板早就从恒大上涨的股价中赚回来了。

第三,发行美元优先票据。恒大集团在2017年3月和6月份累计发行25亿美元和38亿美元的优先票据。野马财经注意到,恒大发布美元优先票据的时间是6月22日。8天后,恒大就宣布还完了永续债。

第四,信托。据用益信托网数据显示,今年上半年,恒大有多个集合资金信托计划产品发布,大部分均已售罄。

最后,自有资金。2017年上半年,中国恒大实现营业收入1879.8亿元,同比上涨114.8%;实现净利润231.3亿元,同比暴增224.4%。而现金储备却从3043亿元下降至2699亿元。而恒大在很多地区实行全款购房打折等优惠活动,新盘往往也“一房难求”,恒大销售回款能力一直也比较强。

此外,在《许家印教授与恒大集团的万亿负债》一文中,还列举了中国恒大通过银行借款、私募债券等多种方式进行融资,此处就不再赘述。

讲“政治”的恒大

通过各种渠道筹集来的资金,中国恒大完成了对永续债的偿还。

而会计师李芸则向野马财经分析,永续债的调节,其实会对财报产生更加实质性的变动,而且,从某种程度来说,甚至可以一窥企业经营战略的调整

自2008年前后房地产宏观调控以来,中国房地产市场经历了将近十年的稳定发展阶段,而这段时间,同样是恒大狂飙发展的日子,四处征战,拿地、并购,使其销售额在2016年一举超过万科,登上“全球第一房企”的宝座。

正如接近恒大集团的人士对野马财经所说,如果没有永续债,恒大很难实现从二三线城市到一线城市转型的惊险一跃。

众所周知,房地产是一个高杠杆行业,无论资金实力多么雄厚,都不可能以自有资金将所有的项目吃下,特别是在追求迅速扩张的时候,融资更是必然选择。

上海某大型房地产企业人士施荣向野马财经分析。地产企业寻求的合作资金一般有两种模式,一是股权合作,二是借款。

股权合作模式下,大家收益共享、风险共担,看起来很美好,但其实,具体实施起来,“如何分配利益”却成了悬在大家头顶的达摩克里斯之剑。

房地产项目要经历拿地、规划、开发、销售多个环节,手续复杂,困难较多,很容易出现权责不清,互相扯皮的状况。对恒大这种有实力,有经验的企业来说,不如付出一个固定的成本,而后自负盈亏。

施荣进一步强调,特别是在宏观环境不错的时候,出现房子卖不动的可能性很小,股权投资“风险共担”的优势更加不存在了。

为何是永续债而非其它类型的借款?施荣称,房地产开发周期较长,短期借款资金周转压力大,永续债的无期限特性极为适合,理论上利息是可以延期支付的,因此,备受诸多地产商青睐。

当然,天下没有免费的午餐,相对于其他举债方式,永续债的利率会偏高一些,同时如果没有足够的实力,也少有投资者购买你的永续债。

因此,在恒大四纵狼烟的,大举扩张的过程中,永续债发挥了极大的作用,包括中国恒大董事局主席许家印在2013年也曾强调,股权合作麻烦,双方会就股权比例扯皮很久。永续债方便,给对方10%至12%收益,剩下赚了亏了全归恒大。

如今,房地产市场状况与之前的“黄金十年”不可同日而语,可能也是恒大偿还永续债的重要原因之一。施荣分析,与万科上调跌价准备,王健林、潘石屹出售资产类似,许家印对于未来的房地产市场,也变得更加谨慎。

而且,随着金融去杠杆的监管思路的落地,对于恒大这么讲政治的企业,清偿永续债也就在情理之中。

许家印、王健林、潘石屹等大佬不约而同对公司的房地产战略做出了调整,你怎么看?欢迎在评论中留言。

(韩蕾、张译文对此文亦有贡献)

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